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一手好牌打得稀烂。

1

苏宁不宁

张近东父子被全球追债的消息，传得到处都是。

事情的起因是7月19日，香港高等法院判决张康阳败诉，并要求张康阳向一家海外银团偿还一笔超过2.55亿美元的借款。

根据《棱镜》的梳理，原告是中国建设银行（亚洲）有限公司，它代表一个由多家境外金融机构组成的银团。贷款协议显示，2020年8月起，该银团向Great Matrix Limited提供了1.65亿美元贷款，并认购了由 Great Matrix Limited 发行的8500万美元票据，票面利息为7%。

这个Great Matrix Limited，背后的实控人正是张康阳。时至今日，这笔钱早已逾期且还款无望，海外债权人开始对张近东、张康阳展开全球追债。

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作为张近东的独子，张康阳很早就远赴海外读书，毕业后还在摩根士丹利、摩根大通等机构工作，2015年才回国进入接班模式。

这些年，张康阳是媒体上的常客，收购国际米兰足球俱乐部、成为俱乐部史上最年轻的主席、收购家乐福中国、接手苏宁零售版图的核心业务……每一次出现几乎都是重磅消息，“苏宁少东家”的名号传遍江湖。

但如今，这位少东家身上的麻烦似乎越来越多。

他接手的家乐福中国板块，接连传出门店关闭的消息，2021年的总体营收还同比下降超过10%。

他担任主席的国际米兰，据2021-2022财年前九个月财报，全赛季最终赤字将在1.2亿欧元（约合人民币8.2亿元）左右。

此外，在今年5月，张康阳发微博庆祝国米夺得意大利杯赛冠军时，队长吴曦、吉翔等多位前江苏苏宁俱乐部球员，集体向其讨薪。

他爸爸张近东的日子更不好过。

今年5月，苏宁易购因连续三年亏损被“戴帽”，更名为“ST易购”。

紧接着7月份，“中城院要案中心”协助被拖欠货款的供应商向南京市中级人民法院申请了苏宁易购破产清算程序。搞得苏宁易购紧急发布声明，称网传的“苏宁易购破产清算”系谣言，并表示公司经营一切正常。

更早些时候，根据财新的报道，截至2021年末，苏宁内部员工理财逾期未兑付金额近10亿元，波及了两三千人……

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更多的暗流还在水面之下涌动，如今的苏宁，一点都不安宁。

2

苏宁，到底有多少债？

苏宁的危机，其实很早就露出了苗头。

时间回到2020年12月，根据国家企业信用信息公示系统的披露，苏宁控股集团股东张近东、张康阳及南京润贤企业管理中心（有限合伙）已将公司全部股权出质给淘宝（中国）软件有限公司。

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当时被质押的，不止苏宁控股。国家企业信用信息显示，张近东还将苏宁置业集团的6.5万股进行了出质，出质对象同样是淘宝。

这样大规模的股权质押操作，令外界感到疑惑，到底是“商业合作”还是“江湖救急”？要知道，股权质押容易，要是没钱赎回来，可就成甩卖了。

从那时候开始，外界就感觉到，苏宁真的缺钱了。翻开苏宁的财报，也许能更接近其债务的真实情况。

1990年12月，张近东以10万元自有资金创办了苏宁。30年过去了，当年那个卖空调的小店，已经发展成一个横跨零售、物流、金融、地产、文创和体育的庞大“苏宁系”。

从业务上来看，在“苏宁系”中，核心业务（零售、物流、地产等）被装进了苏宁电器集团有限公司（简称“苏宁电器”），上市公司苏宁易购（002024）的控股股东也正是苏宁电器。而其他的多元化业务（文创、体育等），则被划入苏宁控股集团有限公司（简称“苏宁控股”）。

在上市公司苏宁易购的财报中，截至2021年底，苏宁易购的总负债约1397.09亿元，资产负债率为81.83%。其中短期借款合计364.65亿元，另有328.93亿元应付款项已逾期未支付。

但同期，苏宁易购真正能够自由支配的现金及现金等价物只有——

41.62亿元。

更令人惊讶的是，现金流紧绷的苏宁易购背后，母公司苏宁电器藏着更大的债务危机。

大摩财经获得的一份苏宁易购母公司苏宁电器2020年中报显示，早在2020年上半年，苏宁电器的总负债规模就达到3000亿元，其中有息债务规模接近1800亿元，但彼时苏宁电器手头现金仅248亿元。

在“苏宁系”中，苏宁电器既是核心资产平台，也是主要的发债融资平台。

2017年至2019年，苏宁电器有息债务规模分别为1366.53亿、1629.74亿、1770.27亿元，资产负债率分别为68.38%、69.81%、73.76%。

逐渐走高的债务中，随着前两年发行的债券、票据陆续到期，苏宁电器面临的，是偿债高峰期。

这些，还只是苏宁系债务冰山的一角。

聚焦到上市公司，一边是债务高企，一边却是苏宁易购持续的亏损。

2021年，苏宁易购全年营收为1389亿元，同比下降44.94%；扣非净利润为-446亿元，同比下降——

556.23%。

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在2022年《财富》中国500强亏损公司排行榜中，苏宁更是以432.65亿元的亏损排名第三。

我看了下苏宁易购（ST易购）的股价，只剩下2块多一点，总市值不到200亿，相比2015年的市值高点已经跌去了87%。

3

迷失在资本魔术里

追溯苏宁危机的起点，和它自己的战略有关。

创立30多年来，苏宁给外界的印象一直是零售巨头。从苏宁电器到苏宁云商，再到苏宁易购，从传统零售、连锁零售再到互联网零售，数次转型中，零售一直是苏宁的传统主营业务。

但有意思的是，苏宁的主业其实并不赚钱。正如上文我们提到的，苏宁易购连续八年经营业绩出现亏损，而亏损的关键，正在于主业。

传统的商业模式，是把主业做大做强，通过产品优势形成竞争壁垒，以此占领市场，实现盈利。

而苏宁易购的模式，似乎正好相反。表面上来看，苏宁易购的目标是亿万线上线下的客户，为他们提供零售服务。但实际上，这个主营业务是不赚钱的，真正赚钱的，是副业。

这个副业，就是变卖资产。梳理财报可以发现，2014—2019年，苏宁易购几乎每年都通过处理旗下的子公司与相关股权、股票资产获取巨额收益。

例如2018年，通过清仓阿里巴巴股票，实现投资收益113亿元。再如2019年，通过剥离苏宁小店和苏宁金服增资扩股，获得超过180亿元收入。

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当出售子公司和股票成了常态，那么，我们不得不重新思考苏宁的商业模式——

这家公司根本不是搞零售的，而是搞资本的。

天眼查资料显示，苏宁构建了极其庞大的参控股体系。通过层层叠叠的互相持股，实现了无数家公司“护航”苏宁易购这家上市公司。卖货赚不赚钱，好像已经不重要了。

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▲资料来源天眼查

资本运作虽然赚钱轻松，但前提是得有大量的资金，再加上不断扩张却不断烧钱的多元化，苏宁最终尝到了资本腾挪的苦果——

偿债压力越来越大。

4

尾声

苏宁也曾有过高光时刻。

多年前，乘着消费大潮的东风，苏宁成为了“家电连锁第一股”。那时候，淘宝才成立一年，京东的电子商务尚处于起步阶段，拼多多的黄峥刚刚硕士毕业。彼时的苏宁，唯一的对手只有国美。

就连轰轰烈烈的“美苏大战”（国美VS苏宁），也以国美老板黄光裕的入狱拉下帷幕。

2013年和2014年，苏宁甚至两度位列中国民营企业500强榜首，成为名副其实的“中国第一民企”。

但如今，这些光环几乎都黯淡了。

回想2017年9月的时候，有一张“交杯酒照”在网络上流传。主角正是苏宁掌门张近东和恒大许老板。

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交杯酒换来了兄弟情。张近东向恒大地产战略投资了200亿元，这笔钱在两年之后转为了长期持有的普通股权。

当时正是恒大的危难时刻，人们都说，许老板的朋友够义气。但有人注意到，如此喜庆的场面，许老板旁边的张近东，却眉头紧皱，心事重重。

回过头来看，张近东的心情似乎也可以理解。当1800亿元有息债务压顶，手头上的现金仅有248亿元的时候，谁能不眉头紧皱、心事重重呢？

彼时的张近东想着做许老板的朋友，也想着投资一把，顺便做时间的朋友，但他没有料到——

在时代的变革面前，时间不一定有那么多的朋友。