如何抢占市场先机，挖掘先进制造景气机遇？把握周期拐点，布局策略轮动优质赛道又该如何操作？经济企稳回升之际，哪些投资机会更具性价比？8月15日19:00播出的《匠心十载 卓越严选》，信达澳亚副总经理李淑彦对话民生证券首席策略分析师牟一凌，与投资者畅聊如何把握周期制造业拐点，解析2022下半场投资机遇。

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直 播 金 句

主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您好。

1、从一到两年的时间维度，或者说一到三年的维度，战略层面我们是高度乐观的。（李淑彦）

2、我们真正关心的周期其实从来不是周期股本身，而是整个市场认知的变化。（牟一凌）

3、就细分板块来看，在过去一年、半年的时间里，能源板块非常亮眼。往后看，能源自身的紧缺程度仍然是非常高，所以整个能源板块我们也是看好的。（牟一凌）

4、我更多是自下而上不断寻找细分行业，研究细分行业，用景气度和估值这两个维度去衡量性价比。（李淑彦）

5、随着系统成长越来越大，我们会有更多的资源，更多的原材料，甚至在传统领域，会有各种各样的机会涌现出来， 新需求配上老供给，会带来更超预期的机会。（牟一凌）

6、慢即是快，基金经理一定有管理的意识，要降低姿态，要降维与专注在自己的领域里。先生根、先聚焦、先证明自己，然后再慢慢去扩展能力圈。（李淑彦）

直 播 文 字 摘 录

主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您好。

01

新一轮慢牛启动

战略层面高度乐观

主持人：大家好，欢迎来到信达澳亚基金的直播间，我是主持人刘畅。今天非常荣幸地邀请到信达澳亚基金的副总经理李淑彦先生和民生证券策略首席分析师、所长助理牟一凌先生。淑彦总是北京大学金融学的硕士，现在是信达澳亚基金的副总经理，同时也是专户投资部总监以及研究咨询部的负责人，有着十余年的证券从业经验，研究的领域涵盖机械、钢铁、煤炭等多个周期性行业和先进制造业，在债券宏观策略领域也有非常丰富的研究经验。

牟总毕业于中国人民大学，是汉青研究院的硕士，已有七年的策略研究经验，先后在国泰君安、开源证券、民生证券策略分析团队任职。

李淑彦：大家好。

牟一凌：大家好。

主持人：两位都对周期有着很多的研究经验，对宏观经济和策略投资也是有着比较独特的见解，我们今天的主题是《周期穿越抢占轮动先机，布局制造挖掘景气投资》，想跟两位一起来聊一聊，怎么把握周期制造业的拐点去进行投资。

首先，我们先从上半年的宏观经济环境说起，今年上半年受海外货币政策收紧、国内疫情以及地缘政治冲突等多重超预期的因素持续影响，A股其实是呈现出了先抑后扬的走势。

5月以来，在全球重要的股市指数大多下跌的情况下，A股更是走出了独立的行情。从4月27日以来，三大指数有一个强势上攻的态势，新能源与金融板块也是连接扛起了市场反弹的大旗。

第一个问题先问牟总，进入7月后，三大指数的表现其实还是比较低迷的，沪指再度徘徊在了3200的关口，您如何看待7月以来的市场表现？是不是意味着4月以来的这一波反弹行情已经结束？这也是投资者比较关心的问题。

牟一凌：我们要知道4月底以来的反弹谈的是什么？中国整个经济的不确定性被大幅地降低，波动性在不断降低，在这个过程中我们会发现，领涨的就是先进制造业，大家说的高景气的板块。这些板块的核心在于渗透率比较低，在逐步提升的过程中跟经济弱相关，在整个宏观经济波动比较低的情况下，自身还有非常好的成长逻辑。

在4月份以前，整个环境上极大的不确定性，也是这些板块跌得比较多。从5月份到7月份以来，随着整个环境的修复，引领市场出现非常大的一个反弹。进入7月份它有另一种场景出现，那就是中国的经济在这时是否需要复苏？要重新选择一个方向，到底是V型的反转还是向下？

部分的投资者会认为我们经济是“横住”的，这可能是7月份以前的普遍预期。但进入7月份之后就会发现，在这样关键的时点，可能之前的环境又有变化。所以说是不是反弹结束，我觉得未必，而是整个市场的结构需要新的调整。我们要找到新的方向或是引领我们进入下一个场景中最好的资产，所以说在当下大家看到这样的调整，其实本质上也是我们在寻找新方向的一个过程。

主持人：刚从牟总的谈话中我们可以理解到，前一轮的反弹势头的确是很猛，但经过近两个月的反弹，其实市场情绪也确实到了一个周期性的高点，这个反弹是否已经结束，还要看后续市场的走向。

我们也想问问淑彦总，您认为目前A股的估值水平是怎样的？如何看待当前A股市场的情况？

李淑彦：整体而言，应该说当时4月底跌破2900是一个比较极限的位置，当时无论是基本面角度，还是内忧外患，方向都看不清。

牟总刚才提到了，当时有巨大的不确定性，叠加当时持续的惯性，下跌之后有一些金融机构被迫止损，所以当时那个底部是多重共振砸出来的一个比较深的坑。往后去看，像当时那么恐慌、充满不确定性的情形是比较难出现了。

经过这两个月的上涨以及一个月的回调后，目前A股的估值无论是与A股自身的历史、与大类资产、还是和美股去比较的话，整体而言，应该都还是处在估值比较便宜的状态，谈不上比较贵或者中性。毕竟，这一轮指数也就涨了十几个点。

主持人：回顾A股历史的估值，目前A股的估值水平其实并不算太高。经济仍然处于一个弱复苏的阶段，其中以“新半军”为代表的硬科技行业的长期增长确定性相对来说也是比较强，空间也比较大，那么反弹的表现也比较突出。

淑彦总，您过去两年凭借在周期研究方面多年累积的经验，也是解锁了投资的黄金密码，至少在去年还有前年这样的市场环境当中，给投资者带来非常好的投资体验。想替投资者来问一问，那您认为接下来的行情将如何演绎？大的方向上我们肯定是比较乐观的，具体会如何演绎呢？

李淑彦：首先，我们用两句话去回答这个问题。从一到两年的时间维度，或者说一到三年的维度，战略层面我们是高度乐观的。

之前我们一直讲，认为新一轮的慢牛又启动了，目前已经处在右侧，这是我们从战略层面的乐观态度。

从战术层面，最近回调了一个月，回调的因素也有很多，有之前在新能源领域板块不断上涨之后，本身估值压力的消化。另一方面，国内的基本面也出现了一些变化，所以出现了这一个月的回调。

我们从战略层面是高度乐观的，经过这一个月的回调，到目前的位置，基本上也把国内经济弱复苏的波折也反映进去了。弱复苏并不是一条直线一直往上走，它也一定会有波折。所以从战术层面，我们也认为这个位置是比较好的点。

主持人：那可不可以理解为景气成长和稳增长是下半年的两条主线？

李淑彦：我们是战略、战术都比较乐观，其实是高度乐观的状态，我们认为投资方向、投资机会是比较广的。既包括前期涨得比较多，最近一个月有回调的高景气赛道，像新能源也好，包括过去这几个月表现相对也不那么突出的像消费、顺周期的一些板块，我们都认为，随着整个中国经济复苏的势头越来越明晰，叠加它们本身估值比较低，机构配置比例也比较低，往后看都觉得还是有不错的机会。

主持人：我们也想问一下牟总，近期高层在多个会议上对房地产市场也做出了比较重要的部署，今年以来全国各省多地都放松了对房地产调控政策的动作。随着宽松政策的预期进一步加强，您是如何看待房地产行业在今年三、四季度的演绎情况？对于地产的下游的像建材、家电，您认为有什么样的影响？

牟一凌：首先，地产的中长期维度肯定是没有太大问题，因为毕竟这个行业存在于中国，同时整个龙头企业也在逐步提升自己的市场议价能力。

但对房地产股票本身，我们会看到历史上的价值股的修复会有几个阶段，第一，是悲观预期的极度修复，政策上出现逆转；第二，是持续的估值修复，看历史上比如说以最早的白酒，还有这两年涨得比较好的煤炭，它需要一个长期的ROE趋势能够确立重新上行。

地产在今年可能看不到第二个点，但第一个点是可以期待的。我们最近逐步在看到房地产的问题已不再是地产股自己的问题，它已经变成很多行业共同的问题，那我相信离这个时点就不远。

第二个方面，就是对地产的整个产业链或者是地产所拉动的需求部分。现在大家直觉上觉得地产的占比非常得高，它有两个概念：一个是流量表的概念，就是说每年拉动了多少的经济。经过这两年的结构调整，地产在直接拉动的经济部分已经在往下掉，大概已经回落到了16%左右，跟海外已经差不多了。更关键的是它牵涉到的整个社会非常大的一个资产负债表的问题。这一块也需要我们在地产上有更多的政策调整，这也就意味着未来我们可以有更乐观的期待。

对于产业链上的整个需求，随着行业逐步修复，这时分子端肯定都是改善的。但是做投资其实有一点就很重要，那就是弹性。在整个产业链上我们做了一个梳理，地产拉动的需求大概可以分为上中下游几个环节，我们可以从库存和产能的视角去看紧缺的部分在哪里。

现在整个经济中，越往中下游靠，库存的比例就越高，但是产能利用率相对比较低；越往上游走，库存相对比较低，但是产能利用率比较高，比如说冗余少。比如说整个产业链一旦需求恢复，你会发现最大的利润和弹性的部分一定会给冗余比较少的环节，它赚走大部分的利润。

2016年之前，在供给侧改革或甚至在2020年之前，大家习惯的是炒地产链的中下游，因为这些环节都是相对来说，又有品牌溢价，又有比较好的量的增长的逻辑。但是往后可能我们会发现，在需求真的恢复的时候，弹性会往上游去转移。其中有供给侧改革的成果，也是过去十年全球最上游的资源资本开支不足，形成了一个共振的成果。所以说这是我对整个地产链地产以及地产所拉动的需求的看法。

主持人：刚刚，牟总从这个房地产的上中下游都进行比较详细的解释。从去年的下半年以来，由于政策的收紧，房地产市场整体走入了下行的通道。但是今年政府也是做出一些边际的地产放松，包括受到停贷事件的影响，我们相信地产行业大概率会至少迎来一次修复性的行情，那刚刚牟总也是给我们解释了这一点。

的确，稳增长无疑是2022年经济发展的总基调，复盘前7个月的稳增长相关的行业，尽管在市场大幅调整阶段表现出一定的抗跌性，但是后续表现尚不及新能源产业链。根据最新的会议精神我们也看到，财政支出其实有点低于大家的预期。淑彦总您觉得下半年稳增长这条主线大概率将会如何演绎？哪些行情有可能会在这个演绎当中获得收益？

李淑彦：大的稳增长总盘的确在发力，从财政支出的角度、从基建增长的角度、从一些物料的拉动来看的话，还是在发力的。对于政府稳增长的诚意和力度倒不用质疑，包括金融数据层面也支持这一点。

但的确因为目前地方政府也面临自己很多困境，包括财政收入的问题，包括土地出让的收入大幅锐减，导致整个财力明显受到影响的问题。所以你指望整个基建的总盘子能够有持续的高增长是不现实的，它更多的是临时性的手段。

这个时候如果要在稳增长中找到一些比较好的机会，首先可以关注地产链，因为周期一旦拐头往上的时候，地产不会在半年、一年的时间范围内马上向下，跟基建不一样，地产它会有自身的周期，它一旦起来就会有一定的持续时间。

另外一方面，基建也还是有持续性更长的一些方向，主要还是集中在偏新兴产业的，尤其是和整个电力系统的改造相关的方面。无论是绿电也好，还是电网层面的一些投资，包括智能电网、特高压等等这方面的投资，可持续性会更强一些。

主持人：淑彦总刚刚分享了下半年可能会受益于“稳增长”的一些板块和行业。的确，近期的会议也再次强调了，宏观政策要在扩大需求上积极作为，那么财政货币政策要有效地弥补社会需求的不足，在各种不确定因素仍然存在的背景下，我们可以看到稳增长也是贯穿全年的一条主线。

近期各城市上半年的GDP数据也纷纷的也出炉了，其中上海的2022年上半年GDP下降了5.7%，那名义增速为负的3.75%。同时7月份PMI的数据也公布了环比下降1.2%，尤其是出口数据引发了市场的一些担忧，那么总体上看经济经济水平有所回落。数据上来看确实是这样的，请问一下牟总，上述近期披露的经济数据对于整体宏观的判断，您认为会有一些什么样的影响？又将如何传导到资本市场上？

牟一凌：总结一下就是“不破不立”这四个字。大家总在看到数据差的时候会比较悲观，其实我们要知道整个经济的修复本来就不是一帆风顺。

从5月份到现在，修复的是疫情砸出来的坑，我们在逐步修复，包括服务业，零售、制造业的生产，以及之前出口的订单。在过去，大家看到每一天都比头一天要过得好，就习惯了这样的情形。所以进入7月份之后，似乎疫情以来的修复动能减弱了，但肯定不是经济已经复苏结束。

如果把视野拉回到2月份或者是去年的12月份，其实现在也就修复到那时为止。那个时候大家谈的是什么？我们的经济要不要复苏。而这些问题，其实也跟整体的宏观政策的基调有关。在过去，如果市场确实处在比较稳定的情况下，可能逆周期的一些政策就不会出台。

当看到疫情以来的这种修复逐步回落之后，或者是出现了一些大家当下看起来似乎很悲观的情况的时候，反而就是希望在孕育。

当然我们要提醒很多投资者，想想在2020年的2~3月份的时候对经济是多么的悲观；或者在这个市场待得更久的投资者，在2015年，虽然当时股票涨了一波但跌下来，其实那个年代大家对经济也很悲观；在2008年的时候，大家对经济可是更悲观多了。反而就是越临近这样的时点，距离真正的宏观向上的点就不远了。

这样的一些数据，很多人看到的是危险，但也许这个危险就像淑彦总所说的，已经反映在这7月的股票走势上。我们要知道，现在上证50已经接近疫情以来的低点，反映中国经济周期相关的资产又回到了那样的位置，也许离反转就不远了。

主持人：“不破不立”这四个字，我觉得牟总也是说得非常的好，当前很有机会，而且总结得也非常的到位，我们还是要把眼光放长远一些。

刚刚牟总也提到了，回顾每一次悲观的时点，其实也正是向上的机会。那么上半年，经济受到多点散发的疫情和海外各种超预期因素的影响的确是比较大，7月份又是传统的生产淡季，市场需求的释放也的确是不足，不过还是有部分制造业依然保持着恢复的态势，我们还是要以积极乐观的态度去面对市场。

我们看到2020年6月份，牟总就曾经在市场的风格切换前，率先提出了顺周期的概念，并且指出布局周期股时机其实是已经到来。去年年底的时候，牟总也是再次明确提出“离开近一年的顺周期逻辑将再次回归”的理念，重申传统行业的价值还远远没有结束。

站在当下时点，牟总您是怎么看待周期股的？您认为其中有哪些细分板块在三季度或者是下半年是比较具备配置的价值的？

牟一凌：对于周期股，我们真正关心的周期其实从来不是周期股本身，而是整个市场认知的变化。

这个认知的变化如果落在周期股上是什么？如果用四个字叫“产能价值”，是产能本身的价值需要被重新地估计。但是股票的上涨不是一帆风顺的，这里就牵涉比如短期的景气度的问题。回首2016年以来的白酒，大家对白酒的认知在2020年达到一个阶段性的极致，其实也经历了它自身的随着经济周期的景气度的变化。

当我们在讲顺周期的时候，核心讲的是它的库存周期是否要开始往上或是景气度要提升。我们在看好整个周期股重估的时候，这层含义指的是在这个过程中它的估值水平，它的产能价值是否会被重新估计。

一是我们站在需求短期变化的视角，另一个是站在中长期整体从供给的视角。对于整个周期股而言，恰好已经经历了一轮需求下行的检验。在中国国内可能分歧大一点，全球的很多大宗商品，特别是有色金属，在过去一轮价格暴跌的过程中恰好供给不是在增加，而是比预期的是在减少。这在历史上出现的概率是非常低的，意味着它的产能价值再一次经受住了非常好的考验。

目前唯一的问题就是需求能不能起来，在需求起来之后你会发现，大概率会像之前的很多重估的资产一样，出现估值和盈利的双击。我觉得目前正在无限地接近整个需求重新恢复的时点。这就是我们讲的两层含义。

在过去一段时间，可能我们还要面对另外一个东西的加持，这也是非常重要的。6月份以来，整体来看，特别是以有色金属为代表的下跌，中间伴随着美元趋势性地走强。但7月15号以后，全球特别是金属类的股票反弹，伴随着美元的走弱，包括近期黄金也开始进入了趋势走强的通道。这应该是在前面两层主逻辑之下，附送给大家的所谓的“buff”也好，“催化剂”也好，是一个加持，所以后面可能会迎来三重逻辑的共振。

就细分板块来看，应该说在过去一年、半年的时间里，能源板块是非常亮眼。往后看，能源它自身的紧缺程度仍然是非常高，所以整个能源板块我们也是看好的。回顾历史，整个金属类跟制造业的活动、经济活动的相关性会更强。也许短期需求的恢复还有一定的不确定性，但如果这块的胜率能逐步回升的话，它会比能源体现出更大的一个弹性。目前我比较看好的，其实在金属里面主要是铜、铝这样的资产，也是前面三层逻辑都可以共振的一些资产。

02

深耕周期制造捕捉投资机会

主持人：刚刚两位嘉宾就近期的A股市场表现进行了梳理和分析，并且分享了一下对于周期的看法。正如牟总所说的，三、四季度我们可以看到周期板块长期来看依然还是存在着很好的机会，因为它在前期已经经受住了市场的一些考验。

淑彦总是长期深耕在周期制造板块的一位基金经理，管理的产品也是给投资者带来了非常好的投资体验。在投资中，我们常常引用霍华德·马克思的一句话，“做投资你可以什么都不相信，但是你必须相信周期。”2020年和2021年的市场演绎了所谓穿越牛熊的核心资产的行情，我们也发现其实万物皆周期，所谓的穿越牛熊的资产实际上也有自身的周期性，只不过这类资产它的周期可能会比较长。所以做投资其实落到实处，也是逃不过周期的。

淑彦总，您是如何定义周期的？又如何将周期结合在自己的投资实践当中呢？

李淑彦：在投资的过程中，我这边主要覆盖的是偏周期制造的一些行业，包括的行业比较广，比如典型意义上的钢铁、煤炭、有色、基础化工、石油、化工、机械、军工、交运、养殖、金融、地产等等都算在周期的范畴里面。

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但就 投资实践的经验来看，我会在每一个大的行业里面，拆分出很多细分的小行业，然后根据每一个小行业本身的产业周期波动的特点和宏观周期、总量的共振性，以及股票波动的特点，去把它分成几大类。

第一类就叫做顺周期，这个相对更容易理解，就是宏观经济好，总量需求好，可能股价表现更容易有机会一些的。当然，具体你肯定要去里面结合每个细分领域的供给的格局去看待。比如说总量起来的时候，到底你应该买哪个方向，还需要结合每一个细分领域，看它的供给格局哪个更好一些。这一类我们称它为顺周期。

还有一类我们称它为逆周期，它往往是在宏观经济不太行，宏观经济往下走的时候，股价更容易有表现，虽然那个时候它的基本面不一定趋好。比如像地产，地产往往在经济往下走的时候，它的基本面其实也是在变差的，但是因为它的股价博弈性比较强，往往是跟着政策的预期演绎。

所以地产、基建这些板块，包括建筑、建材这些好多都属于逆周期的板块。还比如火电和水电，它们也都有一定逆周期的属性，往往在宏观经济不太行、整个利率中枢下行的时候，可能它们的股票表现反而会更好一些，更容易有超额收益。

第三类我们称为独立周期，它和整个宏观经济的关联度要低一些，甚至关联度不大。比如像养殖，可能更多关注的是供给的波动，供给对整个行业的景气度的影响会更大一些，远远大于需求的影响。还有一类比如军工这种行业，它主要还是跟随五年规划，和宏观经济的关联度也比较小，我们称它为独立周期。

第四类，在周期制造里，有些行业不太一样。中国是一个以制造业立国的国家，同时我们在不断推进整个制造业的转型升级。有一些新兴的产业，比如半导体，可能对物料的拉动比较小，但像新能源，无论是新能源车、光伏、风电，对于整个化工品、有色品、机械的拉动都是非常大的，这些产业会带来非常多的产业变革和新的投资机会。我们称这些周期股为周期成长。

总结一下，我把周期分成这四大类，顺周期、逆周期、独立周期和周期成长。每一类它总的投资逻辑可能是相对相通的，当然内部肯定也需要去仔细甄别，可能还是会有差异。

主持人：淑彦总把周期板块分成了顺周期、逆周期、独立周期和周期成长，相信大家通过淑彦总的介绍，也更清楚地认识到其实大部分行业都是有自己发展的周期的，利用周期做投资可以说是既能攻又能守。

可以看出来周期包含的子行业很多，我们也想请问您是怎样定义自己的能力圈，有没有考虑过要进一步拓圈？

李淑彦：这也是我们最近提得比较多的一个问题，和信达澳亚的对基金经理的管理理念有关系。总的来说，我们有两点是和其它基金公司不太一样的。

第一点，我们更强调依靠自下而上，这是基于我们对于目前整个中国经济在全球的定位，中国资本市场在全球的定位——一个是发展中心，一个是发展中的经济体。另外一点整个资本市场相对比较年轻。

我们认为，每个人的精力是有限的，相对而言自下而上的过程你能够抓到的投资机会是更丰厚的，尤其在目前中国资本市场现在这个阶段。所以我们公司整体而言是坚持自下而上为主，这是和其它公司不太一样的点。

另外一点就是关于投资范围的问题，公司在研究员成为基金经理后，有一个基本的要求就叫降维与专注。什么意思？就是你在当基金经理的前3-5年，你还是要专注在自己之前当研究员的时候看过的那些行业，去里面选出一些你觉得有机会的领域去做投资。因为降维与专注的含义就是，你一定要在自己熟悉的领域里，用3-5年的时间证明了自己之后，再慢慢考虑去扩展自己的能力范围。

主持人：淑彦总还是会坚守自己的能力圈，更专注地去做投资。

李淑彦：客观地说，目前自己任职才不到两年，虽然业绩还不错，但时间还偏短，需要更长的时间去证明自己的确在周期制造里面算及格了，后面再考虑去扩展。

主持人：从淑彦总的介绍当中，我们可以看出，做周期必须要跟随行业的景气度，可以说是要不断地切换，有时候就会给人留下一个偏短线的印象，而它的底层逻辑其实是对市场变化规律的认知。能否从长期的角度上，来谈一下投资的底层思维。

李淑彦：也不能完全说是偏短期，这和你对于整个收益目标的追求有关系。如果投资不太在意回撤的控制的话，其实可以选择那些在一两年维度，甚至更长时间维度有竞争力的行业，一直拿着不动，无论它估值怎么波动。但是这和每个人的性格也有关系，我性格上相对偏稳健，希望去比较好的控制回撤，让大家持有基金的体验会更好一些。

这个时候就不得不做一些板块的调整，哪怕从一年、两年的维度你依然看好，但可能它短期涨得太多，估值透支得比较多了，这时可能需要降低它的配置。这种模式它会牺牲一定进攻性，但会提高整个组合的回撤控制能力。

当然这种模式的确表现出来似乎是涨了就卖，持有期较短，但其实也是根据估值去评估的。以我的产品为例，其中有一些板块和股票是我从产品发行就一直拿到现在的。很多人问我为什么一直对这个板块这么钟情，是不是特别看好这个产业，我说也谈不上，我对整个中国的制造业都很有信心。当时有一些板块拿得比较久是因为它涨得比较慢，如果它涨得太快，那么持有的量可能也就降下去了。

主持人：淑彦总在投资中是比较注重成长价值的，根据最新披露的二季报，可以发现淑彦总对于行业上的配置、包括个股也进行了比较大幅度的调整。但前十大重仓中增加了对轻工制造、电力设备，还有有色金属的配置，我们也想替投资者问一下，您是如何考量的？能否给投资者介绍一下您的投资框架与选股的逻辑？

李淑彦：好的。相比一季度，二季度其实本质上就是6月底相比3月底的一个变化，主要降低了低估值、稳增长的一些标的，比如地产和建筑是明显降低了。当时在4月底5月份的时候，我们认为整个市场已经见底往上，这时需要去做进攻，找一些高景气度的方向去做配置，所以当时就降低了那个方向的配置比例。

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增加的几个方向，包括电力设备、新能源行业，主要光伏、风电，这些也体现到了前十大里面。 在整个经济复苏的势头越来越明显之后，也增加了地产后周期方面比如家装、建材的板块配置。 另外一方面也加了黄金的配置，目前来看效果也还行。 当时我们判断全球经济会阶段性走弱，美债的利率会阶段性回落，所以当时基于这个逻辑也增加了黄金的配置。

另一个问题是投资逻辑和框架，我们现在信达澳亚有个叫QGV的分析框架，在分析行业分析公司的时候，基本都会从这三个角度去考虑问题，这也是我们从06年一直坚持到现在的投资方法论。

“Q”就是分析行业的商业模式的好坏，分析行业的竞争格局，分析公司的竞争力、管理水平、技术实力，指quality这个维度。“G”相对更好理解，指代growth，景气度业绩增长情况。“V”就是valuation估值。

有的基金经理可能特别侧重于“Q”维度，只愿意买好商业模式、好的企业、优秀的公司、伟大的公司等。拉长来看，这样也能有较好的投资收益率与经济利益。

近两年，更受大家追捧的是“G”维度，只买高景气的赛道。景气度稍微有回落，我马上就抛弃它寻找其他赛道。以上两个维度是这两年相对比较受追捧的。

我主要做周期制造，周期制造有一个特点，细分行业的经营杠杆或财务杠杆比较高，盈利波动较大，股价波动也较大。所以，对于景气度的分析把握尤为重要。

另一方面，因为投资风格上偏谨慎、偏稳健一些，也会加入估值维度，所以我更多是自下而上不断寻找细分行业，研究细分行业，用景气度和估值这两个维度去衡量性价比。如果景气度的上行把握度很高，估值性价比或吸引力很高，那么可能就会买更重一些。

主持人：好，谢谢淑彦总，刚刚淑彦总回答了我们两个问题，一个是十大重仓的调整，可以看出周期和估值都是彦总在投资中比较重要的抓手。周期提供了大的投资框架，注重估值也能够让投资的性价比更高。那么在投资的风格上和策略上，淑彦总独树一帜，既能自上而把握宏观经济和行业周期的景气拐点，也能自下而上通过基本面的分析去选择优质的个股，考虑得非常周全。

那么说到投资，从去年开始新能源板块受到资金的追捧，下游的整车市场供不应求，上游的矿产资源价格飞升。受益于国家补贴的政策，新能源车下乡购置税减免等政策的优惠，新能源车的销量也是持续超预期，在这里我们想问问牟总，您是如何看待与之相关联的中上游原材料的行业？哪些细分板块未来有望迎来景气的飞升？

牟一凌：最近超预期的幅度有点放缓，换个视角来讲，如果我们看海外的研究，我们在建设新型能源系统时，大家第一反应是光伏需要用到硅料，新能源车方面锂资源是非常重要的资源，包括我们还需要稀土永磁电机.

但是我们会发现，现在全球整体的矿产资源区域分布非常不均匀。按理说，建设新型能源系统需要全球合作的形式去完成，但是现在合作的力度有所减弱。那有可能会呈现的状态是什么？是各个地方大家用已有的东西重新进行排列组合。

新型能源系统的建设，是一个技术在不断进步的行业，用到的材料有可能会比我们想得更多。当然，有些东西是可以替代的，比如说电机可以用到稀土，其实也可以选择用更多的铜铝，是可以去不断调整的。

在未来，我更关注的机会是，随着系统成长越来越大，我们会有更多的资源，更多的原材料，甚至在传统领域，会有各种各样的机会涌现出来， 新需求配上老供给，会带来更超预期的机会。比起纯盯着最纯粹的原材料，我觉得超预期的概率会更大一些。

主持人：刚刚我们也提到了新能源车为代表的行业发展比较迅速，我们可以看到新能源车为代表的第四次能源革命，进一步推动中国从制造大国到制造强国的转变的步伐。

近期先进制造的概念比较热门，那淑彦总您研究的持仓多维制造行业，我们也想请您谈谈对这个概念的理解和看法。

李淑彦：从过去这些年的发展来看，中国的制造业从重工业切换到改革开放初的轻工业。十几年前，中国的制造业相对要初级一些，更多的是围绕着房子去做制造业，包括一些建材、家电。

真正整个制造业的升级，其实就在这十几年的时间。因为有一些新产品的涌现，给了我们弯道超车的机会。如果目前我们的消费品还是围绕着房子、燃油车去做的话，我们的制造业是比较难实现弯道超车或者突破的。

但就是因为从10年前的智能手机开始，智能手机让我们在消费电子的制造领域开始突破，包括精密的制造。叠加前些年的积累，我们在半导体产业领域实现了突破。

近年，随着国家自身产业政策非常前瞻性的引导，以及国内企业家的共同努力、科研人员的共同努力，的确我们在新能源汽车、光伏、风电产业也实现了突破，在全球已经处在相对领先的位置。

并且，这些领域的全产业链相对打通，对于化工制造业、有色金属制造业、机械制造业都有非常大的升级作用。

我对中国制造业非常有信心，过去十几年真的取得了非常大的成就。

03

“慢即是快”

以自下而上为主要侧重挖掘机会

主持人：那么其实刚刚这个环节两位也跟我们探讨了很多他们个人对于投资以及市场的看法和理念，但是我们也知道做投资其实也需要人力、物力和资源的支持，团队的力量显得非常的重要。现在这个阶段，我们就要聊一聊公司的发展情况，那么从A股的历史来看，5年往往呈现一个牛熊周期。因此对于一个公司来说，其实5年的投资业绩也是非常具有代表性的。海东证券的一个数据显示，那么截止到6月30号，信达澳亚基金已经成为最近五年权益类基金绝对收益排行榜的冠军。

在这里想问一下淑彦总，能否分享一下，您认为信达澳亚在过去五年成绩比较优异的原因可能有哪些？

李淑彦：除了我们前面提到的，外方股东在2006年创始伊始就建议我们在战略层面对中国经济、中国资本市场定位。

他建议我们一定要以自下而上为主要侧重，去挖掘机会，多出去走，多和不同的人交流，一定不能闭门造车，要贴近产业，要和产业最新动向保持一致，这是我们成功的第一点，更多的是依靠勤奋。

另外一点，我们在管理理念上比较特别。用4个字去概括—“慢即是快”。我们对于研究员的管理、对于基金经理的管理上都体现了这一点——慢即是快。包括我们要求研究员在当基金经理之前一定要经历两轮熊市。

根据公开资料，我们公司基金经理普遍都做研究员8年以上才去当基金经理。在经历了两轮熊市后去做基金经理、做投资，会更稳健一些。经历宏观经济的起起落落，行业的起起伏伏会更多，投资上的经验会更丰富一些。

此外，我们对于基金经理的管理上也是体现出“慢即是快”这一点。我们要求基金经理一定有管理的意识，一定要降低姿态，一定要降维与专注在自己的领域里。先生根、先聚焦、先证明自己，然后再慢慢去扩展能力圈。

主持人：那牟总，淑彦总刚刚也给我们提了公司的整体团队风格和培养研究员的机制，我们也想请问您是不是认同这样的机制，也想问问您，在您的这个领域团队是怎么配合的？

牟一凌：我现在是做策略研究，我们的理念是认为整个市场是一个复杂系统，我们对市场保留有足够的敬畏。

我们的体系分为了三个方面：第一，有一个小组在研究整体基本面的动态，在我们理念里，宏观不是微观的简单加总，而是事物之间的组织关系。

第二，包括从ROE的视角看不同的资产的预期收益率，当然我们没有执着于要ROE高，而是它的变化趋势以及绝对的幅度，配合增长和估值体系。我们跟第一方面结合起来，如果我们第一块的认知是对的，那么我们的预期回报是多少，这是我们的第二方面要解决的问题。

第三，毕竟股票是被人所交易出来的，被大家的价值观所交易出来的。我们对整个市场做了分类，有一些投资者是产业型的投资者，基于产业视角，还有一些是基本面趋势，还有一些是纯趋势跟踪。我们进行了分类后去看整个市场不同板块之间所处的状态，这样能对一些中短期尺度的问题做出判断。

这三个体系下，有时候会有一些极端的情况。我们看到基本面可能在恶化趋势的市场，或是基本面在明确向好的市场；估值在极度贵或是极度便宜的市场；整个投资者的交易的情况极度亢奋或是极度低迷的时候，如果所有都指向了同一个方向，那在这种极端值的时候，我们团队的声音会更加的明确。当然有时候，我们比较模糊，其实都是从这样的体系出发去看的。

主持人：刚刚通过淑彦总和牟总的介绍，我们也是更深刻感受到“一个好汉三个帮”这样一句老话，无论是哪个行业，团队的配合都是非常重要的。信达澳亚长期维度亮眼的业绩也是来源于整体投研的风格和投资理念的专注和配合的精神。那么我们也是一直贯彻着“慢即是快、少即是多”的投资理念来进行投资。

最后，关于市场，我们还想再请问一下淑彦总，回顾今年全球资本市场遭遇的风险困扰因素比较多，我们展望下半年或者更长的周期，A股的投资者可能需要注意的有哪些？那您认为市场未来的一个走向如何？

李淑彦：其实前面也提到过，无论从战略层面，我们认为看1—3年，现在已经是慢牛的起点了，像今年4月份这种特别极端的情况才把整个市场砸出了一个坑，这种情况应该后面不太容易出现了，整个估值也的确到了一个非常坚实的底部。

那从战术层面，过去一个月的调整，基本把整个弱复苏过程中会出现的一些扰动也都交易进去了。另一方面，地产的数据也出现了一些波折，但大方向上还是在往复苏的方向走。从战术层面来讲，这个位置是很好的点，这是我们对未来市场的一个展望。

战略战术层面，我们都认为这是比较好的时间点，还是比较乐观的。风险方面，讲慢牛，比如我们看2019——2021年这三年的慢牛，其实这三年里面每一年内都有明显的阶段性的市场回调，市场整体慢牛过程中也有风险，不是一帆风顺的。

当前这个位置我们能想到的更大的风险点可能还是两方面：

一方面是中国地产的复苏的进程到底怎么样？因为这是一个复杂的系统，它涉及一些低杠杆的民营企业和一些优秀的国有企业，他们可能压力比较小一些。那有一部分之前杠杆经营决策上有失误，杠杆比较高的民营企业，他们压力会大一些。

在一个复杂的系统里面，到底哪一部分的力量会更强，是需要去跟踪的，既需要我们对基本面不断调研跟踪数据，同时我们需要对政策有一定的预判和跟踪。

另一方面来自于全球需求情况，欧美的需求方面，他们宏观经济走弱的速度到底有多快？目前来看其实相对还好，欧美的走弱幅度没有想象那么夸张，还是相对比较平稳的状态。如果阶段性出现加速状态的话，对于整个市场也有一定的压力。

主持人：刚刚跟两位嘉宾聊了很多关于投资的理念以及市场的研判，还有下一段市场的展望，我们也感到非常受益匪浅。接下来这个板块我们就要重点跟淑彦总聊一下新产品，我们也是关注到了淑彦总最近有新产品即将发行。

在这里我们也想跟投资者一起去了解一下，想问问淑彦总这一只基金的投资主线是什么？您准备采用什么样的一个建仓策略，以及您怎么看待四季度这样一个建仓环境的？

李淑彦：第一就是投资范围上整体还是延续我前面提到的。因为我目前也只是将近两年的业绩还不错，可能需要更长时间去证明自己，至少需要三年的时间。如果明年的业绩还不错，后面我会慢慢开始看一些其他的领域。短期还是围绕周期制造这个领域去投资，这是我基本的投资范围介绍。

第二关于建仓策略这块，因为我要管专户投资部，所以我在管公募基金时会和管这个部门的理念有一定重合。我希望做公募也能做出相对持有基金体验更好的产品给投资人，所以我们在建仓的时候相对会更稳健、更保守一些。

在仓位的设定上，我们内部也有一个制度，净值在1.04以下的时候，我们的仓位是不能超过6成的。净值在1.04以下的时候，我们在风控层面就设置了上限，仓位不超过6成。那如果净值达到1.04以上后，我们仓位可以打开，但如果跌到1.04以下之后，我们仓位会限制住。

通过这种方式去降低整个初始的回撤。最开始0——6成仓位的幅度，我们也会相对谨慎一些，还是慢慢积累安全垫，通过这种方式给大家更好的持有体验。

主持人：我们也注意到这只新产品是一年持有期的产品，那我们也想问问您为什么设置一年的这样一个持有期？那对于投资者而言，持有期限的设置真正的好处是什么？

李淑彦：我们也做过公司内部数据的分析，发现为什么会出现基金持有人的复合收益率会低于公募基金指数的复合收益率。我们看到整个公募基金指数，无论是三五年还是说七到十年，基本收益率还是在11%——12%水平，但整体基金持有人的收益率比较低。我们研究发现，基金持有人最难拿得住的是一年以内。买了一个基金后，在一年以内，无论它是赚钱也好，还是亏钱也好，都容易赎回。

后来我发现，只要持有一年以上，这个时候如果赚钱，赎回的体验也还不错，整个收益率还可以。我们发现，在持有买入之后一年以内的赎回行为，往往会大幅降低投资收益率。

我其实在前年就已经发了两年持有期产品，为什么我们今年发一年持有期，也是这个目的。一年才是最关键的时间。

主持人：我们听到二位谈了很多真知灼见的市场观点，今年以来国内外的各种扰动因素比较多，市场行情的轮换也是比较快的。对于下半年稳增长的主线和高成长性高景气的先进制造相关板块，我们认为是比较值得关注的。

刚刚您给我们提供了很多的投资经验和市场的一些观点，我们也可以看出周期是一个很好的投资工具，把握周期拐点也可以让投资具有更高的性价比。

淑彦总的新产品从周期的轮动视角出发，综合宏观和行业两个维度，自上而下的搭配了多个景气度向上的行业，同时也是遵循信达澳亚的QGV体系，从多个维度自下而上精选优质个股。

基金经理淑彦总也是长久以来深耕大制造业，对周期拐点有比较敏锐的嗅觉，注重基于估值的景气轮动，能带来高性价比的投资体验。

同时公司强大的投研团队也持续会为资金的运作提供技术人员平台等多方面的支持。我们也会持续秉持匠心，与大家一起见证高景气行业的未来。

感谢各位投资者的观看，我们下期再见。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读产品的法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。

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